一份半年報(bào)，讓金蝶國際(0268.HK)的估值邏輯有了新的視角。

　　8月18日晚間，金蝶國際(0268.HK)公布中期業(yè)績(jī)，截至2021年6月30日止6個(gè)月，公司收入較2020年同期增長(zhǎng)約35.0%至約人民幣18.72億元，公司權(quán)益持有人應(yīng)占當(dāng)期虧損約人民幣2.48億元，與2020年2.24億元的同期虧損幾近持平，虧損增幅主要系加大金蝶云·蒼穹和金蝶云·星瀚的產(chǎn)品研發(fā)投入所致。

　　但如果細(xì)分來看，2021年上半年，金蝶國際云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)55.1%，遠(yuǎn)高于公司增幅，而收入占比則上升至66.1%。此中，金蝶云訂閱服務(wù)年經(jīng)常性收入(ARR)約為人民幣12.7億元，同比增長(zhǎng)71.5%，同時(shí)云訂閱服務(wù)相關(guān)的合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)82.2%。

　　縱觀全球領(lǐng)軍 SaaS 公司如Salesforce等，云收入中的訂閱收入為市場(chǎng)聚焦的戰(zhàn)略點(diǎn)，而ARR又是 SaaS 業(yè)務(wù)的重中之重。從這一兩項(xiàng)指標(biāo)出發(fā)，金蝶云已交出一份優(yōu)異成績(jī)單。

　　更重要的是，如果放到全年考量，考慮下半年行業(yè)采購及應(yīng)用的高峰期，金蝶云服務(wù)下半年或?qū)⒕S持高速成長(zhǎng)，且全年?duì)I收或超過25億元——接近其2018年全年的營(yíng)收水平，并同時(shí)會(huì)帶動(dòng)集團(tuán)營(yíng)收的增長(zhǎng)。

　　如果從這個(gè)角度出發(fā)，依照云服務(wù)企業(yè)或是 SaaS 企業(yè)市銷率(PS值)的估值方法，將其代入到目前的市值中，則金蝶國際PS在15倍區(qū)間，這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)低于目前國內(nèi)同類企業(yè)的估值。

　　作為對(duì)比，美國同類的云服務(wù)企業(yè)市銷率一般在20倍之間，而Slack和Zoom則超過了30倍。與之不同的是，金蝶國際的營(yíng)收增速更快，在過去三年中，其云服務(wù)營(yíng)收增速均超過50%。

　　過去 30 年，金蝶經(jīng)歷了從 DOS 到 Windows、從財(cái)務(wù)軟件到 ERP、再從 ERP 到EBC(企業(yè)云服務(wù))的數(shù)次轉(zhuǎn)型，而這一次的轉(zhuǎn)型的成功，決定著其是否再次超過千億市值。

　　但是市場(chǎng)會(huì)接受這一邏輯嗎?

一個(gè)不一樣的中報(bào)

　　2014年，金蝶國際董事會(huì)主席、CEO徐少春在公開場(chǎng)合砸掉服務(wù)器，理由是“企業(yè)不需要服務(wù)器了，通過云端、通過數(shù)據(jù)中心進(jìn)行訪問”，由此高舉金蝶向云服務(wù)轉(zhuǎn)型的大旗，并于2020年實(shí)現(xiàn)集團(tuán)營(yíng)收超過一半來自云業(yè)務(wù)的目標(biāo)。

　　從2021年的中報(bào)來看，云業(yè)務(wù)的表現(xiàn)無疑是金蝶過去半年的亮點(diǎn)，也是金蝶在財(cái)報(bào)中宣傳的重點(diǎn)。2021年上半年云業(yè)務(wù)收入12.38億元，已與2019年的13.1億元持平，并達(dá)到了2020年19.12億元的64.8%。

　　從金蝶云服務(wù)業(yè)務(wù)收入占集團(tuán)總體營(yíng)收來看，2021年上半年66.1%的占比，較之2019-2020年逐步抬升，此前兩年這一數(shù)據(jù)分別為39.5%、57%。如果不出意外，2021年全年云服務(wù)占據(jù)集團(tuán)整體營(yíng)收的比例將超過70%，兩年比例幾近翻倍。

　　從增速來看，金蝶云服務(wù)過去五年的復(fù)合增速為41.2%，2020年全年增速為45.6%，2021上半年則為55.1%，顯示增速正在加快。

　　如今的金蝶，已步入云轉(zhuǎn)型第二階段，該階段目標(biāo)指向云訂閱模式的高質(zhì)量發(fā)展，核心的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)也從云占比轉(zhuǎn)向ARR。

　　ARR(Annual Recurring Revenue,年經(jīng)常性收入)，決定著云業(yè)務(wù)的成色。

　　ARR是SaaS訂閱業(yè)務(wù)最關(guān)鍵的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。SaaS業(yè)務(wù)的經(jīng)常性收入來自客戶的訂閱，是未來持續(xù)可獲得的收入，具有穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)、高度確定的特點(diǎn)。

　　從財(cái)報(bào)來看，2019年金蝶由訂閱產(chǎn)生的 ARR為 6.3 億元，2020年增加到10億元，今年上半年更有超過71%的增長(zhǎng)，這是非常亮眼的數(shù)據(jù)。

　　這里可以推斷出以下的兩個(gè)結(jié)論：

　　A.金蝶云持續(xù)推進(jìn)云轉(zhuǎn)型、重點(diǎn)發(fā)展和推廣訂閱式云產(chǎn)品的戰(zhàn)略取得了亮眼的成績(jī)，甚至訂閱業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出SaaS行業(yè)平均水平——根據(jù)美國投資銀行KBCM Technology Group對(duì)325家ARR大于500萬的SaaS企業(yè)進(jìn)行的調(diào)查，2020年這些企業(yè)ARR增長(zhǎng)率的中位數(shù)為20.5%。B.這兩個(gè)數(shù)據(jù)也顯示出2021年金蝶云業(yè)績(jī)的確定性較高。做一個(gè)簡(jiǎn)單的估算，如果金蝶云訂閱業(yè)務(wù)能夠保持86%的續(xù)費(fèi)率，那么2021全年公司可確定的SaaS訂閱服務(wù)收入至少就有8.6億元，這還僅僅只是老客戶貢獻(xiàn)的收入，不包含新簽客戶。

　　在此中，客戶滿意度是決定續(xù)費(fèi)率的關(guān)鍵因素。

　　IDC數(shù)據(jù)顯示，自云轉(zhuǎn)型以來，金蝶不僅連續(xù)17年穩(wěn)居中國成長(zhǎng)型企業(yè)應(yīng)用軟件市場(chǎng)占有率第一，更連續(xù)4年在中國企業(yè)級(jí)ERM SaaS(即云ERP)、財(cái)務(wù)SaaS市場(chǎng)占有率第一。金蝶是目前唯一入選Gartner全球市場(chǎng)指南(Market Guide)的中國企業(yè)級(jí)SaaS云服務(wù)廠商，并成為唯一榮獲IDC 2020 ERP SaaS客戶滿意度大獎(jiǎng)的中國SaaS廠商。

重點(diǎn)下注企業(yè)級(jí)PaaS平臺(tái)

　　5月8日，金蝶國際發(fā)布金蝶云·蒼穹PaaS平臺(tái)v4.0，將原金蝶云·蒼穹正式拆分為PaaS與SaaS，PaaS平臺(tái)沿用金蝶云·蒼穹品牌;分離出來的SaaS應(yīng)用，則獨(dú)立為新品牌金蝶云·星瀚。

　　拆分后，包括面向中型企業(yè)的金蝶云·星空、面向小微企業(yè)的金蝶云·星辰等，也都將在蒼穹PaaS平臺(tái)上構(gòu)建。金蝶稱其為“一箭多星”，而這支“火箭”的底座，就是蒼穹。

　　除上述兩大平臺(tái)外，金蝶國際還布署有面向中型企業(yè)的金蝶云·星空以及面向小微企業(yè)的金蝶云·星辰等，覆蓋的客戶類型和業(yè)務(wù)類型日漸豐富。

　　自此，金蝶以 2019 年為分水嶺，將這幾年概括為“企業(yè)數(shù)字化從 ERP 到 EBC 時(shí)代”，而這段轉(zhuǎn)型歷程，如今正演繹到屬于企業(yè)級(jí)的PaaS和SaaS共同譜寫的重要篇章。

　　從官方公布的數(shù)據(jù)來看，僅僅2020年，就為超過40家大型企業(yè)做了國產(chǎn)化替換。前瞻研究院曾有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國高端ERP市場(chǎng)仍有將近70%的份額掌握在SAP、Oracle、IBM等國際廠商手中，僅SAP一家，存量市場(chǎng)就超過150億。從這個(gè)角度，研發(fā)耗資10個(gè)億，從2016年就投入研發(fā)的蒼穹平臺(tái)，將被視為金蝶等國產(chǎn)軟件公司挑戰(zhàn)國際管理軟件公司的殺手锏。

　　野村證券認(rèn)為，公司將PaaS及SaaS拆分，能夠更好地統(tǒng)籌當(dāng)前云業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略，PaaS平臺(tái)的搭建將更加完善公司技術(shù)底層架構(gòu)，讓生態(tài)更具備延展性，更高效地滿足客戶定制化需求，有利于公司云生態(tài)規(guī)模成長(zhǎng)。

　　據(jù)了解，金蝶云·蒼穹也是CNCF(全球云原生計(jì)算基金會(huì))中國唯一“SaaS+PaaS”廠商，顯示金蝶已全面融入全球云原生技術(shù)生態(tài)。

　　從中報(bào)來看，金蝶云·蒼穹和金蝶云·星瀚總計(jì)錄得收入約人民幣1.6億元，同比增長(zhǎng)155.4%。蒼穹和星瀚共新簽客戶142家，新簽中國華能集團(tuán)、沙鋼集團(tuán)、哈藥同泰、廣西北投、恒豐紙業(yè)、德國大陸集團(tuán)馬牌輪胎等行業(yè)頭部客戶。

　　不過，面對(duì)中型企業(yè)市場(chǎng)的星空，仍占據(jù)主要的營(yíng)收比例，此為6.8億元，同比增長(zhǎng)35.1%，但客戶續(xù)費(fèi)率高達(dá)87.1%。

　　面向大型企業(yè)的金蝶云·蒼穹、星瀚所貢獻(xiàn)的收入并不高，主要是大型企業(yè)轉(zhuǎn)型的謹(jǐn)慎。隨著數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)融合的步伐不斷加速，激發(fā)了企業(yè)管理的深刻變革。但數(shù)字化轉(zhuǎn)型往往是艱巨的、長(zhǎng)期的且系統(tǒng)性的，尤其對(duì)大型企業(yè)而言，數(shù)字化轉(zhuǎn)型往往涉及到企業(yè)自身供應(yīng)鏈管理、人才管理、財(cái)務(wù)管理等系統(tǒng)全棧的革新。

　　不過，由于金蝶云前期積累的客戶已經(jīng)有較高黏性，同時(shí)PaaS平臺(tái)的發(fā)力將使平臺(tái)的SaaS服務(wù)更具延展性。隨著公司云轉(zhuǎn)型和平臺(tái)戰(zhàn)略推進(jìn)，公司的市場(chǎng)領(lǐng)先地位有望保持。

　　而在技術(shù)研發(fā)方面，金蝶已領(lǐng)先一步，其已在企業(yè)級(jí)平臺(tái)上的研發(fā)投入將近50億元，并獲得超過110件專利，其中4次獲得國家專利獎(jiǎng)，相關(guān)軟件著作權(quán)超過70件，已具備比肩國際軟件的能力。

應(yīng)該給予多少的估值?

　　如果從另一個(gè)側(cè)面解讀，2021年上半年金蝶的營(yíng)收、云服務(wù)的增速、ARR等均超出市場(chǎng)預(yù)期，這也有可能使得投行們對(duì)金蝶云重寫一份研報(bào)。

　　此前，野村證券預(yù)計(jì)金蝶今年上半年云服務(wù)板塊增速將提升至50%;中金預(yù)計(jì)，金蝶云服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)45.4%，占總收入比重進(jìn)一步提升至65.6%。目前來看，金蝶給出數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超于此。

　　如果從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，對(duì)于金蝶云服務(wù)的增速，各大券商均給出樂觀預(yù)期。

　　野村證券認(rèn)為，2021年至2023年金蝶云服務(wù)復(fù)合增長(zhǎng)率40%;國元國際則預(yù)計(jì)，金蝶國際云業(yè)務(wù)收入未來三年內(nèi)保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2021年至23年云業(yè)務(wù)復(fù)合增長(zhǎng)率為35%。

　　金蝶國際其中的瑕疵，在于連續(xù)兩年的虧損——2021年大概率虧損或仍在3億元以上，但倘是考慮到云服務(wù)企業(yè)或是 SaaS 的成長(zhǎng)歷程，金蝶國際目前的虧損時(shí)限及虧損在整個(gè)營(yíng)收中的占比，仍在可接受范圍之內(nèi)。

　　作為例證，先行者亞馬遜的AWS以10年時(shí)長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)了贏利，阿里云用了12年的時(shí)間，于2020Q4實(shí)現(xiàn)了首次季度盈利。而根據(jù)各大券商對(duì)金蝶的預(yù)測(cè)，其或?qū)⒃?023-2024年之間實(shí)現(xiàn)贏利，那么金蝶國際的虧損年限僅有4-5年。

　　中國信通院發(fā)布的《云計(jì)算白皮書》顯示，2020年，我國SaaS市場(chǎng)規(guī)模達(dá)278億元，增速43.1%。IDC預(yù)測(cè)，未來五年，中國企業(yè)SaaS市場(chǎng)會(huì)以37%的年復(fù)合增長(zhǎng)率發(fā)展。

　　事實(shí)上，不同于傳統(tǒng)軟件開發(fā)商的一次性買斷銷售，SaaS 企業(yè)的訂閱付費(fèi)模式更有助于其保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，優(yōu)質(zhì) SaaS 企業(yè)可以用很低的成本維系老客戶不斷續(xù)費(fèi)，從而享受到增長(zhǎng)復(fù)利，而這條路徑已經(jīng)被美國的 SaaS 企業(yè)先行驗(yàn)明。

　　金蝶國際的訂閱數(shù)及ARR增速已對(duì)上述邏輯予以證明。

　　而從目前金蝶云服務(wù)的增速來看，2021年達(dá)到25億元左右是個(gè)大概率事件，這也使其PS值在15倍左右。

　　作為對(duì)比，美國同類的云服務(wù)企業(yè)市銷率一般在20倍之間，而Slack和Zoom則超過了30倍。與之不同的是，金蝶國際的營(yíng)收增速更快，在過去三年中，其云服務(wù)營(yíng)收增速均超過60%。

　　徐少春此前就向投資者、媒體呼吁“不要關(guān)注短期的利潤(rùn)，而要關(guān)注與云轉(zhuǎn)型相適應(yīng)的一些指標(biāo)，包括現(xiàn)金流、云訂閱”。

　　事實(shí)上，金蝶國際的贏利，多家券商已給出時(shí)間表。國元證券預(yù)測(cè)，到2023年金蝶國際的云訂閱數(shù)將增長(zhǎng)到 33 億。而天風(fēng)證券更預(yù)測(cè)，到2023年，金蝶將實(shí)現(xiàn)贏利。

　　一個(gè)即將贏利的云服務(wù)企業(yè)，應(yīng)該給予怎樣的估值?這就是金蝶國際正在等待市場(chǎng)給出的答案。

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